公司金融

公司金融研究企业如何做出投资决策、融资决策和股利决策，以最大化股东价值。

财务报表分析

三大财务报表

财务报表体系
─────────────────────────────────────────

1. 资产负债表 (Balance Sheet)
   资产 = 负债 + 所有者权益

   - 反映某一时点的财务状况
   - 资产：流动资产、固定资产、无形资产
   - 负债：流动负债、长期负债
   - 权益：股本、资本公积、留存收益

2. 利润表 (Income Statement)
   收入 - 费用 = 利润

   - 反映一段期间的经营成果
   - 营业收入
   - 营业成本
   - 营业利润
   - 净利润

3. 现金流量表 (Cash Flow Statement)

   - 反映一段期间的现金变动
   - 经营活动现金流
   - 投资活动现金流
   - 筹资活动现金流

─────────────────────────────────────────

财务比率分析

盈利能力比率

比率	公式	含义
毛利率	$(营业收入 - 营业成本) / 营业收入$	产品盈利空间
营业利润率	$营业利润 / 营业收入$	核心经营盈利能力
净利润率	$净利润 / 营业收入$	最终盈利水平
ROA	$净利润 / 总资产$	资产使用效率
ROE	$净利润 / 股东权益$	股东回报率

流动性比率

比率	公式	标准值	含义
流动比率	$流动资产 / 流动负债$	2:1	短期偿债能力
速动比率	$(流动资产 - 存货) / 流动负债$	1:1	剔除存货的偿债能力
现金比率	$现金及等价物 / 流动负债$	0.2:1	最保守的流动性度量

偿债能力比率

比率	公式	含义
资产负债率	$总负债 / 总资产$	长期偿债压力
权益乘数	$总资产 / 股东权益$	财务杠杆程度
利息保障倍数	$EBIT / 利息费用$	偿付利息能力

营运效率比率

比率	公式	含义
存货周转率	$营业成本 / 平均存货$	存货管理效率
应收账款周转率	$营业收入 / 平均应收账款$	回款速度
总资产周转率	$营业收入 / 总资产$	资产使用效率
现金转换周期	存货天数 + 应收天数 - 应付天数	营运资金占用

资本预算

投资决策方法比较

方法	决策规则	优点	缺点
NPV	NPV > 0 接受	直接反映价值创造	需要估计折现率
IRR	IRR > 要求回报率接受	直观显示收益率	可能存在多个解
回收期	回收期 < 标准接受	简单、考虑流动性	忽略时间价值
盈利指数	PI > 1 接受	适合资金受限情况	可能误导互斥项目

净现值 (NPV)

$NPV = \sum_{t=0}^{n} \frac{CF_t}{(1+r)^t}$

决策规则：

NPV > 0：项目创造价值，接受
NPV < 0：项目毁损价值，拒绝
NPV = 0：刚好达到要求回报率

内部收益率 (IRR)

使 NPV = 0 的折现率：

$\sum_{t=0}^{n} \frac{CF_t}{(1+IRR)^t} = 0$

决策规则：

IRR > 资本成本：接受项目
IRR < 资本成本：拒绝项目

局限性：

非常规现金流可能出现多重IRR
互斥项目可能与NPV结论冲突

自由现金流计算

经营现金流 (OCF) 三种等价算法：

自上而下法： $OCF = 营业收入 - 付现成本 - 税金$
自下而上法： $OCF = 净利润 + 折旧摊销$
税盾法： $OCF = (营业收入 - 付现成本) \times (1-T) + 折旧 \times T$

项目自由现金流： $FCF = OCF - 资本支出 - 营运资本增加$

资本成本

资本成本构成

资本成本结构
─────────────────────────────────────────

    加权平均资本成本 (WACC)
              │
      ┌───────┴───────┐
      ↓               ↓
   债务成本       权益成本
      │               │
   税后债务      ┌────┴────┐
   成本         ↓         ↓
            CAPM      股利增
            模型      长模型
─────────────────────────────────────────

加权平均资本成本 (WACC)

$WACC = \frac{E}{V} \times R_e + \frac{D}{V} \times R_d \times (1-T)$

其中：

$E$ = 权益市场价值
$D$ = 债务市场价值
$V = E + D$ = 企业总价值
$R_e$ = 权益成本
$R_d$ = 债务成本
$T$ = 企业所得税率

权益成本估计

CAPM 方法： $R_e = R_f + \beta \times (R_m - R_f)$

股利增长模型： $R_e = \frac{D_1}{P_0} + g$

债务成本估计

$税后债务成本 = 到期收益率 \times (1 - T)$

注意： 债务的税盾效应降低了实际成本

资本结构

资本结构理论演进

理论	核心观点	最优资本结构
MM理论（无税）	资本结构不影响价值	无差异
MM理论（有税）	债务增加税盾价值	100%债务
权衡理论	税盾收益 vs 破产成本	存在最优平衡点
优序融资理论	信息不对称导致融资偏好	内源 > 债务 > 权益

MM 理论

无税情况（命题1）： $V_L = V_U$

企业价值与资本结构无关。

有税情况（命题1）： $V_L = V_U + T \times D$

企业价值随债务增加而增加（税盾效应）。

权衡理论

企业价值
    ↑
    │     ╭────╮
    │    ╱      ╲    税盾价值
    │   ╱        ╲   (随债务增加)
    │  ╱          ╲
    │ ╱            ╲
    │╱  破产成本    ╲
    │   (随债务加速增加)
    └────────────────→ 债务水平
              ★ 最优资本结构

最优资本结构：

边际税盾收益 = 边际破产成本
此时企业价值最大化

优序融资理论

融资优先级：

内部融资（留存收益）- 无信息不对称成本
债务融资 - 信息不对称成本较低
权益融资 - 信息不对称成本最高（最后选择）

启示：

不存在目标资本结构
盈利公司负债率较低
公司偏好财务松弛

企业估值

估值方法对比

方法	适用场景	优点	缺点
DCF	有稳定现金流的企业	理论基础扎实	预测不确定
可比公司	上市公司比较	市场导向	难以找到真正可比公司
先例交易	并购估值	包含控制权溢价	交易背景差异
LBO	私募股权视角	考虑杠杆效应	依赖融资假设

DCF 估值

$企业价值 = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{终值}{(1+WACC)^n}$

终值计算（Gordon增长模型）： $终值 = \frac{FCF_{n+1}}{WACC - g}$

关键假设：

预测期：通常5-10年
永续增长率 $g$ ：通常2%-4%，不超过GDP增长

从企业价值到股权价值

$股权价值 = 企业价值 - 净债务$

$每股价值 = \frac{股权价值}{流通股数}$

股利政策

股利政策理论

理论	核心观点	对股利的偏好
股利无关论	完美市场中股利不影响价值	无差异
"一鸟在手"理论	股利比资本利得更确定	高股利
税差理论	资本利得税率通常更低	低股利
信号理论	股利变化传递信息	稳定股利
客户效应	不同投资者有不同偏好	匹配客户群体

信号效应

股利变化	传递信号	市场典型反应
增加股利	管理层对未来现金流有信心	股价上涨
减少股利	财务困难或投资机会	股价下跌
首次发放	从成长期进入成熟期	视情况而定

股利发放形式

形式	特点	适用情况
现金股利	直接现金支付	盈利稳定、现金流充裕
股票股利	送股，不改变股权比例	保留现金用于投资
股票回购	回购并注销股票	股价低估、税收优势

财务报表分析​

三大财务报表​

财务比率分析​

盈利能力比率​

流动性比率​

偿债能力比率​

营运效率比率​

资本预算​

投资决策方法比较​

净现值 (NPV)​

内部收益率 (IRR)​

自由现金流计算​

资本成本​

资本成本构成​

加权平均资本成本 (WACC)​

权益成本估计​

债务成本估计​

资本结构​

资本结构理论演进​

MM 理论​

权衡理论​

优序融资理论​

企业估值​

估值方法对比​

DCF 估值​

从企业价值到股权价值​

股利政策​

股利政策理论​

信号效应​

股利发放形式​

延伸阅读​